全球最新：2023年尚太科技研究报告 石墨化加工转型负极生产

1 尚太科技介绍

1.1 石墨化加工转型负极生产，管理团队来自碳素行业

1.1.1 石墨化加工转型负极生产，已成为众多知名锂电厂商重要供应 商

前身从事人造石墨负极材料石墨化加工服务。尚太有限于 2008 年成立，最 早主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的 生产和销售业务。2008 年至 2016 年，公司先后投资兴建四个石墨化车间，不断 改进石墨化设备工艺，逐渐扩大生产能力，逐渐提高生产效率。 2017 年完成石墨化加工向负极生产的转变，进入众多下游知名锂电供应链。 2017 年公司发现人造石墨负极材料的发展机会，购置负极材料其他工序机器设备， 向前后端工序延伸，转型为负极材料自主研发、一体化生产、销售企业。2017 年 Q3 公司开始向下游锂电池厂商送样。通过小试、中试、大试、现场审核等阶段后 公司于 2018 年 7 月实现批量供货，负极材料销售量持续快速增长，并进入下游诸 多锂电池厂商供应链。2020 年公司变更为尚太股份有限公司，先后开拓宁德时代、 宁德新能源、国轩高科等众多动力储能消费电池客户。2022 年 12 月成功在上交 所主板上市。

(资料图)

1.1.2 公司股权架构集中稳定，创始人碳素专家为实控人

公司股权架构集中稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，欧阳永跃持有公司 36.70%的股份，为公司实际控制人，前 10 大股东股份加总为 61.63%，股权架构 稳定。公司控股的子公司山西尚太锂电科技有限公司专注于生产锂离子电池负极 材料及石墨化焦，具有负极材料一体化生产能力。公司另外参股的 20%子公司 ANODES MATERIAL 在韩国开展负极材料进出口贸易，为公司外销活动的业务平 台。

1.1.3 管理层出身碳素行业，负极人才资源丰富

公司管理层有丰富碳素行业从业经验，对装备设计、工艺控制理解深刻，产业 经验丰富。公司转型前长期经营负极材料石墨化加工以及碳素制品生产和销售产 业，积累了丰富的碳素行业人才和负极材料人才。管理层人员主要来自碳素公司及 杉杉股份，实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均曾为碳素行业技术人员，在装 备设计、工艺控制等方面均有丰富的从业经验，对石墨化技术沉淀比较深。董事尧 桂明曾在杉杉股份担任投资部部长，副总经理马磊曾在波士顿电池、杉杉科技担任 工程师，产业管理经验丰富。

1.2 锂电负极材料研发生产为其主营业务，碳素制品增加额 外创收

公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。 公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并围绕石墨化炉这一关键生产 设备，提供负极材料石墨化工序的受托加工业务，同时从事碳素制品金刚石碳源的 生产，以及其他碳素制品相关受托加工业务。石墨化焦为石墨化炉生产环节的附属 产品，由于公司石墨化生产规模较大，也成为公司主要产品之一。 2022 年公司实现营业收入 47.82 亿元，同比增长 104.70%；归母净利润 12.89 亿元，同比增长 137.26%。其中，公司锂电负极材料销售收入 41.98 亿元，同比 增长 122.29%，占营业收入的 87.79%，为其主要产品收入来源；石墨化焦销售收 入 4.01 亿元，同比增长 26.69%。

1.2.1 负极材料产品型号众多，应用于动力、消费、储能电池领域

公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领 域，产品包括 ST-1、ST-14、ST-12 等多个型号，在比容量、首次效率、压实密度 等方面有较优的表现。

1.2.2 石墨化焦为石墨化工序附属产品，创造额外营收

碳素制品方面，公司生产金刚石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服务。 石墨化焦为公司负极材料生产的石墨化工序、金刚石碳源高温提纯工序的附属产 品，由于参与人造石墨等高温石墨化过程，碳纯度较高，受到下游市场的欢迎，新 增产量不断转化为销量。2021Q3 起，公司为保证负极材料产品生产，停止接受金 刚石碳源订单，将原用于金刚石碳源的石墨化炉产能全部转为负极材料生产。

公司另经营其他受托加工业务，主要为石墨结构件的高温提纯业务，将圆柱状 的石墨结构件或少量异形件放入石墨化炉内，随金刚石碳源等一并进行高温提纯 处理，去除杂质，提高其碳含量，该项业务规模较小。除上述产品外，公司石墨化 生产中破损的石墨坩埚亦可以对外出售，主要作为增碳剂使用。

1.3 2018-2022 年业绩翻倍增长，抓住锂电及负极材料市 场高速增长机遇

公司业绩稳步提升，市占率逐步提升。2019 年-2022 年公司营收从 2018 年 的 4.69 亿元增长到 2022 年的 47.82 亿元，年均复合增长率为 229.90%；负极材 料产量分别为 1.27 万吨/2.69 万吨/6.60 万吨/5.49 万吨，年均复合增长率为 110.76%；出货量为 1.12 万吨/1.92 万吨/6.48 万吨/10.72 万吨，年均复合增长 率为 115.77%。近年来，公司营收和市占率都翻倍增长，发展突飞猛进。2023Q1 公司营收同比下滑，主要原因为下游新能车需求疲软，电池厂处于去库存阶段，公 司出货和单价略有下滑。

公司抢抓负极材料市场快速增长发展机遇，出货量稳定增长。2022 年公司实 现营业收入 47.82 亿元，同比增长 104.70%；归母净利润 12.89 亿元，同比增长 137.26%。其中，锂电负极材料实现销售收入 41.98 亿元，同比增长 122.29%， 出货量 10.72 万吨，同比增长 65.28%，石墨化焦销售收入 4.01 亿元，同比增长 26.69%。公司 2022 年业绩快速增长原因是基于①2022 年以来，在新能源汽车动 力电池、储能电池需求高速增长情况下，下游锂离子电池市场延续了快速增长态势， 对公司负极材料产品形成了强劲需求；②在原有客户销售收入维持较快增长的同 时，公司对蜂巢能源、瑞浦能源、欣旺达等新客户销售收入快速提升；③负极材料 市场供不应求，产品价格随原材料价格上涨而提升，毛利率较高，高达 43.60%， 单吨净利为 1.2 万元/吨。得益于行业景气度高和低成本优势。2022 年主要原材料 价格同比明显上升，同主要客户协商，提高了主要负极材料产品价格。

1.4 行业竞争加剧，格局重塑市场份额有望继续扩大

负极行业人造石墨为主。负极材料所用材料的人造石墨对比天然石墨具有更 好的一致性和循环性，受动力及储能市场需求带动，人造石墨在负极材料的市场份 额占比不断提升，2022 年上升至 84%。公司所产负极材料为人造石墨类型。

“四大多小”格局形成，公司位于多小梯队。目前，我国石墨负极行业材料厂 商已经形成清晰的两个梯次，四大指贝瑞特、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能 源，2022 年按出货量计算市占率达到 60%，贝瑞特占比最高，达到 26%，其次 是杉杉股份，占比为 16%，江西紫宸主营中高端产品，多小包括中科星城、尚太 科技、翔丰华等多家公司。2022 年，公司负极材料出货量国内市占率为 9%。 行业扩产导致竞争度加剧，公司有望继续扩大市场份额。2023 年，负极材料 行业包括头部企业在内的贝特瑞、璞泰来、杉杉股份等均进入产能释放期，我们预 计未来几年行业整体面临产能过剩的局面，并将重新洗牌和进行格局调整。此次行 业供需变化及价格调整，公司将凭借自身成本控制优势、规模效应优势、研发创新 优势、供应链管理优势、客户优势和资本优势，在激烈的竞争中力争扩大市场份额。 北苏总部和山西尚太三期各于 2022H2 和 2022Q3 开始逐步投产，22 年底新增 产能 12 万吨以上，目前公司包含石墨化的全工序一体化有效产能约 24 万吨，我 们预计 23 年出货量有望达 20 万吨以上，推动市占率逐步增长。

2 负极材料营收市占率快速提升，产品结构优化助 力单位售价净利双增

公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领 域，产品包括 ST-1、ST-14、ST-12、ST-22T 等多个型号，在比容量、首次效率、 压实密度等方面有较优的表现。

公司以前销售产品以低端负极 ST-1 为主，2021 年起公司优化产品结构。 2021 年公司新增 ST-22T 等中高价格产品，销售数量占比的快速增加带动公司负 极材料整体销售均价提升，2022H1,中高价格负极材料产品 ST-22 销量合计 0.62 万吨，占负极材料产品销量的 12.31%。低端 ST-1 产品出货量占比从 2019 年的 72.09%下降到 2022H1 的 7.59%。产品结构优化下，公司负极材料 2020 年2022 年负极产品销售单价分别为 2.58/2.91/3.92 万元，实现逐年提升，负极单 吨净利由 2020 年的 0.79 元提升至 2022 年的 1.20 万元。 中长期积极布局碳硅复合负极材料等新产品，新品增长空间可期。公司紧跟新 能源、新材料行业的市场发展方向，全面规划新型硅基负极材料及其他新型软碳、 硬碳材料的产品研发。公司现有专利中 6 项用于战略储备，包括一种硅碳复合负 极材料及其制备方法、一种掺氮硅碳复合负极材料及其制备方法等。上述专利多为 硅碳复合负极材料相关的生产技术或者制备方法，目前在人造石墨为当下负极材 料主流的背景下，上述专利实为储备性专利，大部分为小试、中试阶段所获得的科 研成果。公司着重推动新型材料的产业化进程，为公司实现可持续发展打下重要基 础。

3 石墨化加工转型负极材料生产成本优势显著，持 续践行降本增效战略

3.1 公司一体化生产模式实现完全石墨化自供，低成本优势 显著

负极成本处于行业较低水平，单吨成本已控制在 2.08 万元以内。公司通过一 体化生产模式、实现石墨化自供、增强工艺设备水平、工厂合理布局获得优惠电价 等将负极单吨成本控制在 2.08 万元以内。我们选取中科电气、凯金能源、翔丰华 行业同类厂商作为可比公司进行成本对比，公司具有明显成本优势。

采用一体化生产模式，实现石墨化自供。人造石墨由焦类等原料通过破碎、造 粒、焙烧、高温石墨化、炭化和成品加工等六大工序制成，各个制造工序紧凑分布 于同一或相邻生产基地，提升了整体生产效率，也减少了运输支出。石墨化工序是 利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化， 在人造石墨负极材料加工成本中占比超过 45%（该比例随石墨化市场价格波动）， 是人造石墨最核心工序。公司自主完成全部负极材料工序生产，减少因委托加工、 生产控制导致的毛利流出，实现石墨化工序完全自供，自供率 100%位居行业前列， 提高了产品成本竞争力。

毛利率高于行业平均水平。由于石墨化工序耗电量较大，与前后端生产工序较 为独立，并且设备等固定资产投资大、生产时间长，多数同行业公司选择将石墨化 工序委外加工，同行业公司的委外加工成本占当期营业成本比均超过 15%。公司 生产的负极材料全部为人造石墨负极材料，自供石墨化供需，委外加工规模较小， 毛利率明显高于行业平均水平。伴随石墨化外协加工价格的提升， 一体化生产对 公司负极材料毛利率的成本优势将更为显著。

3.2 焙烧工艺创新应用，石墨化设备效率领先

焙烧工序的开创性应用提高石墨化炉的填装密度降低单位成本。公司开创性 的把碳素行业的大颗粒以及块状的焙烧技术引入到负极行业的微米级别粉体焙烧 技术。在石墨化前增加焙烧工序提高了相应半成品的振实密度 60%以上，从而增 加了石墨化炉的总体装炉容量，降低了生产成本，还有利于后续石墨化工序的送电曲线控制，耗电量也对应下降。 采用主流石墨化技术之一坩埚法装炉。石墨化过程或高温提纯过程均为将主 材料均匀放入石墨坩埚内，再通过天车吊起平放入石墨化炉中，将炉体装满后，即 进入电加热过程。通过石墨化炉两侧的电极进行通电加热，在炉内达到一定温度后 加盖炉顶并设置集气罩，炉内温度将继续升至 2800℃-3000℃，石墨化炉的高温 热处理可有效提高材料的石墨化度，实现减少无定型碳微晶结构边缘杂质，使平面 网状层架构转变为三维有序的石墨层状结构，坩埚内的含碳物质也就具备了石墨 晶体结构特征。

迭代更新石墨化设备及工艺，石墨化炉能耗和效率行业领先。公司在河北和山 西生产基地先后自行设计出七代石墨化炉，对大型、超大型炉体结构进行精细化自 主设计，使炉芯温度保持高度的均一性，并在一定程度上提高送电效率。经过多次 迭代更新，石墨化炉的尺寸越来越大，变压器容量越来越高，产量快速提升的同时 规模效应显现，北苏总部和山西三期采用先进的设备和工艺，炉体扩大，同时保持 较高的热效率，生产用电未与炉体扩大成比例增加，有效提高了生产效率，单位生 产成本快速下降。

3.3 生产基地布局合理，政策优惠和运输距离区位优势显著

公司山西基地生产所用电力能源享受优惠电价，是降低石墨化的主要成本的 方式之一。在石墨化过程中，要使用高温热处理（HTT）对原值重排及结构转变提 供能量，这一过程耗电量较大，因此石墨化加工在人造石墨负极材料成本中占比较 大，也成为了生产降本的关键环节之一。2020-2022 年 H1，电力支出分别占公司 主营业务成本的 25.12%、15.59%和 11.85%。公司石墨化产能主要分布在山西地 区，享受当地主管部门实施的优惠电价政策。2020 年 10 月，山西省能源局等部 门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，针对用电电压等级 110 千伏及 以上的 14 个战略性新兴产业用户，实现用户终端电价 0.3 元/千瓦时的目标，公 司山西生产基地适用相关政策，自 2021 年起享受相应电价优惠。

生产基地距离供应商焦厂、石墨化焦下游客户位置近减少运输支出。基于对负 极材料、石墨化焦等上下游产业链的深刻理解，并考虑传统碳素生产基地相对集中 于北方，公司选择河北省、山西省作为生产基地所在地。基地距离石墨化所需中硫 煅后焦的主要供应商焦厂以及附属产品石墨化焦主要客户钢厂距离较为适中，减 少了相应运输支出。 得益于一体化生产经营模式、高度石墨化自供率、先进的装备工艺技术、生产 基地享受的电力优惠，生产基地区位优势，公司负极生产成本低于行业主流水平， 低成本成为竞争优势。

4 产能优化布局，高效率产能建设有利于提高市占 率

一体化有效产能达 24 万吨，加速扩产计划形成 50 万吨负极材料产能。2022 年下半年北苏总部、山西三期基本完成建设，分别已于 2022 年 6 月、2022 年 Q3 开始逐步投产使用。配合下游客户扩产计划，山西四期 30 万吨负极材料一体化项 目计划 2023 年 Q2 开工建设，2024 年 Q2 逐步投产。预计山西四期建成后，公 司将形成全工序一体化年产约 50 万吨锂离子电池人造石墨负极材料产能规模，以 适应持续增长的市场和客户需求，在产能规模方面位居行业前列。

升级改造落后产能，选择最优产线进行生产。2023 年 3 月 28 日，公司关闭 了河北里城道基地，基于建成时间较早，设备设施陈旧老化，产能规模较小，单位 能耗较高，生产组织管理效率低，综合成本较高。里城道基地的停产是公司践行降 本增效，加快创新，淘汰落后产能而实施的应对市场激烈竞争的重要举措，将有助 于公司继续扩大成本领先优势，实现公司长期效益的提升。公司北苏总部与山西三 期的新建生产线将有效弥补里城道基地的产能缺口。

5 深化龙头及优质客户合作，扩展新市场空间

公司负极材料产品主要应用于动力电池领域，部分应用于储能电池领域，快充 产品和储能产品均已批量供货量产。 动力电池方面，公司与宁德实现深度绑定，也是宁德新能源、国轩高科、蜂巢 能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、中兴派能等知名锂 离子电池厂商的供应商。宁德时代为公司最早开拓的负极材料核心客户，2019 年 宁德时代销售收入占公司总负极材料收入超过 90%，后由于公司持续开拓市场， 到 2022 年低于 70%。宁德时代为行业龙头，公司基于其下游市场占有率情况、 客户资质等，践行优质大客户战略，与之保持长期的深度合作关系，预计未来对宁 德时代负极材料销售比重将较为稳定。

国内新客开发效果显著，拓展海外市场。2022 年公司成功开发了瑞浦兰钧、 欣旺达、中兴派能、远景动力等新客户同时也在积极开拓日韩、北美、欧洲等海外 市场。公司积极配合国外动力电池厂商以及下游新能源汽车厂商的品质认证工作， 加快推进供应商认证过程，与海外市场知名企业形成稳定的战略合作关系，加强公 司产品的国际影响力和竞争力。目前，公司已向 LG 新能源、比亚迪等下游知名锂 离子电池厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。

储能电池是蓝海业务，是公司 2023 年重点开拓的产品领域。储能电池因为其 使用特性下游客户对其整体能量密度和倍率性能要求低，但对成本的敏感性较高， 总体该产品的平均成本比动力电池更低。因此，供应储能电池是公司较为擅长的领 域。公司已加大对储能客户的开发力度，我们预计 2023 年 5 月份开始逐渐起量， 储能电池验证周期预计从 Q2 开始，市场份额会逐渐体现。

6 盈利预测

1）负极材料业务：负极材料生产的核心工序石墨化环节实现自供，节省委外 加工费用，因此核心业务的营业成本低于同行业可比公司，即使受行业景气度影响 价格下跌，未来毛利率仍可显著高于同行可比公司，我们预计 2023-2025 年毛利 率为 31.1 %/29.0%/28.0%。随山西四期和北苏总部基地陆续投产，我们预计 2023-2025 年出货量 20、30 和 40 吨，销售单价分别为 3.08、2.8 和 2.8 万元/ 吨，销售收入分别为 61.5、84.0 和 112.0 亿元。 2）石墨化焦业务：石墨化焦作为负极材料生产的附属产品随负极材料的产量 增加而增加，受行业景气度影响，我们预计石墨化焦后续价格有所下降，2023- 2025 年可实现销售收入 4.18 亿元、4.6 亿元和 5.06 亿元。 3）受托加工负极材料和其他业务：公司利用短期盈余炭化工序生产能力，承 接部分负极材料加工和石墨结构件高温提纯业务，且出售破损石墨坩埚。我们预计 2023-2025 年可实现销售收入 1.58、1.90 和 2.28 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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